就在上周沃什舉行了履職以來第二次記者會的當天，30年期美債收益率突破前期高點，一度上行至5.28%，為2007年7月以來的最高，而且美債曲線仍在陡峭化。目前，美債曲線不僅向上突破了沃什首秀時的水準，而且也突破5月19日伊朗戰爭前景最渺茫時的位置。與美債收益率上行，美股和美元指數則出現同步下跌，即“股債匯”也一度出現三殺局面。

圖1：美債曲線的變化   數據來源：WIND

昨晚（北京時間8月4日），受霍爾木茲海峽有望重新開放及二季度財報盈利強勁等因素推動，道指與標普500指數均創新高，但美股與美債的負相關性卻進一步增強，例如10年期美債收益率與標普500指數的90天相關性已降至-0.48，是1999年以來最強的負相關性，而2022年10月本輪美股牛市啟動以來，美股與美債多數時間呈現的正相關性——收益率與股指同步上行，因為更高的收益率反映了更強勁的經濟前景。

圖2：10年美債收益率與標普500指數   數據來源：WIND

如今，不斷增強的負相關性則表明，市場越來越少地將更高收益率視為經濟強勁的信號，而轉為對通脹、政府債務等不確定的擔憂。

市場已經將目光再次聚焦於美債市場！

目前，被市場共識的美債市場定價邏輯主要有三點：

圖3：當前美債定價邏輯的三要素   數據來源：WIND

首先，被強化的加息預期。在伊朗戰爭前，美債曲線的中前端收益率是倒掛的——期限長的收益率低於期限短的收益率，因為市場還在定價年內有降息。2月底伊朗戰爭爆發及能源價格的飆升，市場預期逆轉為加息。目前，美債曲線的前端收益率已定價年內至少加息1次——6個月期美債收益率收益率較戰前提高了40BPs，而CME的FedWatch最新數據顯示，9月份美聯儲加息概率60%左右。

其次，AI浪潮下競爭性融資的加劇。最近高盛對全球AI投資規模進行估算：2026年全球AI投資規模將超過1萬億美元，而美國的投資規模接近6000億美元，占GDP比重為1.8%，而且到2027年和2028年，占GDP比重將進一步提高至2.5%和2.8%，反映出AI投資浪潮的熱度未減。但是隨著快速增長的投資規模，科技公司的自由現金流也在快速枯竭，導致債券市場對AI投資的支撐越來越重要，並引發科技公司與美國政府之間的競爭性融資格局，此因素主導了美債曲線的中端收益率。

第三，美國財政持續性的壓力。不斷累積的債務與持續處於高位的利率，本身就是不相容的。目前，美國聯邦政府債務餘額已近40萬億美元，而美債收益率曲線已整體位於4%的上方，加之沃什誓言要主導美聯儲瘦身，各國的儲備與主權基金則進一步傾向資產配置多元化，這些因素均可能引發市場對美國財政持續性擔憂的加重，從近期30年期美債收益率的走勢來看，財政持續性擔憂已經開始在遠端美債曲線上體現。

基於上述三個因素，美債曲線的前、中、後端收益率均是易上難下的。

雖然，在上周的記者會上，沃什表示美債收益率的上行實際上已經發揮了限制性作用，而AI帶來的生產率提升最終也有助於中長期通脹的穩定，但市場不僅不認可沃什的表態，而且質疑聲越來越多。最典型就是美銀利率策略研究主管卡巴納就將沃什比作一個聲稱自己決心減重15磅的人——但他既不運動，也不節食，更不服用減肥藥，言外之意，“光說不練”，久了就沒人信了。

另外，與沃什理念同宗的美國財長貝森特，近日則主導了美日聯合干預日元匯率，並公開表示要發揮美聯儲在疫情期間創設的FIMA工具功能，來為盟友提供流動性支持，FIMA工具創設初衷就是為了防止非美央行採取拋售美債的方式獲取美元流動性。可見，近期美債曲線的持續上行已令美國財政部感到不安。

貝森特的不安、市場的質疑及聯儲的內部分歧，都會成為影響美債市場的因素，換而言之，美債市場定價的因素對沃什考驗越來越嚴峻，因為“簡化哲學”不等於“鴕鳥政策”，與沃什標榜的沃爾克、格林斯潘這些前輩相比，沃什有自己必須面對的挑戰，但僅僅通過少表態、少開會是很難過關的。有一點是確定的，無論沃什是否採取行動、採取什麼行動，美債市場的波動一定還會加劇，相應金融市場的脆弱性也一定還會上升。

（作者單位：中國建設銀行金融市場部，僅代表個人觀點）

來源：中國澎湃新聞