“2026年A股市場最顯著的特徵就是呈現出‘K型’分化的格局，進入二季度這種分化進一步加劇，演變為極致的‘一九行情’。”近日，博道基金研究總監兼基金投資部總經理張迎軍在接受澎湃新聞採訪時表示。

在他看來，這種分化走勢的背後，經濟增長的“K型”分化是重要的宏觀背景。一方面受外需和AI相關的科技產業共同驅動，同時受益於全球AI算力擴張和高油價帶來的訂單回流，出口和電子行業表現強勁；另一方面，受內需疲弱、房地產持續低迷的影響，下游消費和傳統製造業承壓。

而從行業層面分析，張迎軍指出，“矽基通脹與碳基通縮”是重要原因，受益於以英偉達為代表的技術創新與投資需求持續高增長帶來的價量齊升，矽基產業呈現持續通脹。相反，碳基產業則持續通縮。這樣的迴圈持續是A股市場“K型”分化加劇的重要原因。

那麼這種“K型”分化何時能收斂？張迎軍認為，一方面取決於股市自身的風格輪動規律，但更重要的是宏觀與行業基本面的變化。由此他給出了三個維度的分析框架：市場層面的擁擠度與流動性；宏觀層面美聯儲是否進入加息週期；以及AI行業基本面變數。

他指出，擁擠度是相對較容易判斷的變數，若股價下跌僅源於擁擠度變化，則隨著擁擠度回落、基本面持續向上且未見拐點，行情將得以延續；流動性亦是同理。

宏觀層面，美聯儲的政策動向判斷則相對複雜。張迎軍分析道，過去美股之所以在加息與降息週期中均能有所表現，一個隱含的必要條件是2008年金融危機後，以互聯網和頂尖科技企業為代表的美國跨國公司資產負債率極低、自由現金流充裕，加息對其財務影響甚微。然而，由於AI基礎設施巨額資本支出，本輪週期中這一條件正在發生根本性變化。

而在擁擠度、美聯儲政策和AI基本面這三個維度中，張迎軍則將重點落在AI行業基本面的變化上。他認為，AI行情若要持續走遠，需要實現三重商業閉環。

第一層，基礎大模型公司的ARR從快速增長到盈利。基礎大模型公司需具備自我造血能力，不能長期依賴融資。據他觀察，部分海外頭部企業有望在今年實現盈利，另一部分海外頭部企業也預計在未來一至兩年內盈利，這已是初步的曙光；而國內企業可能需等待兩年之後。

第二層，雲廠商的資本開支形成可持續的商業閉環。當前雲廠商收入主要來自降本提效和算力出租，相較於負債規模，現金流回報速度尚不足以支撐長期資本開支，目前未見明顯的閉環信號。

第三層，AI誕生一種類似於“移動互聯網催生外賣”這樣的新商業模式。巨額的資本開支雖有Token需求的井噴，但需轉化為有品質商業回報的需求，才能形成最終閉環。張迎軍類比了移動互聯網的發展歷程——搜索引擎通過廣告拍賣模式形成商業閉環，催生了穀歌這樣的行業巨頭；隨後新商業模式進一步構建了和諧的商業生態。

他認為，在三重閉環未完全形成前，AI板塊始終面臨負債與投資錯配的風險。2026年，美國四大雲廠商的資本開支已超過其經營性現金流，若海外硬體板塊明年繼續上漲，需依賴雲廠商維持高資本開支增速。一旦增速超越現金流增速，企業將被迫舉債，資產負債表債務率上升，與美聯儲貨幣政策週期綁定的緊密度將遠超以往，屆時將不復過去面對加息與降息時的從容。

目前來看，張迎軍認為，僅第一層商業閉環已在部分企業中初步顯現。如果在可預期週期內還看不到第二層商業閉環的可能性，那麼雲廠商巨額資本支出的持續性與AI基礎設施巨大投入的回報可能將被市場質疑，AI產業鏈相關股票的估值可能面臨收縮的風險。從投資角度，張迎軍始終強調要去“擁抱變化”，市場每年都會出現新變化，新變化既是挑戰又是機遇，在控制好風險的前提下，尊重市場、順勢而為。

來源：中國澎湃新聞