“奶粉一哥”中國飛鶴於近日交出一份營收同比下降9.36%、歸母淨利潤接近“腰斬”的半年報。這是繼2023年後，中國飛鶴再次陷入營收淨利雙降的局面。

資本市場的反應迅速而直接。在7月業績預警公告發佈後，中國飛鶴股價便遭遇重挫，單日跌幅一度超過18%，創下上市以來最大單日跌幅。近兩個月來，拋售潮仍在繼續，9月23日盤中更是創出52周最低的3.86港元/股，2025年來跌幅也有25%。

長期以來，中國飛鶴被市場所詬病“重行銷、輕研發”，其營收對嬰幼兒配方奶粉業務的過度依賴，多元化轉型遲遲未見成效，管道庫存高企，品質投訴問題不斷。營收淨利雙降的財報，更加重了市場對其病症的擔憂。

與此同時，老對手伊利在財報中高調宣佈其嬰幼兒奶粉業務已成市場第一，一場圍繞“誰是真正第一”的羅生門，更是將飛鶴腹背受敵的窘境暴露無遺。

並不意外的業績

中國飛鶴對於2025年上半年的業績下滑，將其歸結為四大原因：向消費者提供生育補貼、主動降低管道庫存、政府補助減少，以及對全脂奶粉產品進行減值計提。然而，對於這些解釋，投資者並不完全認同。

今年3月，面對持續萎縮的新生兒市場，中國飛鶴率先在行業內掀起補貼大戰，宣佈啟動12億元生育補貼計畫。但是，這場意在“以價換量”、鎖定未來客戶的策略，效果並未達到。

補貼並未帶來銷量的增長。財報顯示，上半年中國飛鶴乳製品及營養補充劑收入同比減少9.1%。其次，補貼嚴重侵蝕了利潤空間，上半年46.66%的淨利潤降幅，遠超9.36%的營收降幅，表明價格戰對盈利能力的巨大殺傷力。

在補貼計畫執行上存在的漏洞，也干擾了中國飛鶴的價格體系和管道生態。由於補貼奶粉採用廠家直郵模式，大量產品流入閑魚等二手交易平臺，冰以低於市場價三至四成的價格售出。這不僅衝擊著中國飛鶴奶粉正規管道的銷售，也得罪了原價購買的消費者和經銷商。

在財報中，飛鶴將收入下滑的原因之一歸結為“主動降低管道庫存”。數據顯示，飛鶴的存貨規模從2019年末的6.9億元，一路飆升至2025年6月末的20.5億元。存貨周轉天數也從2020年的69天，拉長到114天。換句話說，一批奶粉從生產到最終售出，需要在倉庫裏躺將近四個月。

在動銷不暢、庫存承壓的同時，中國飛鶴的成本控制也出現問題。上半年，在行業上游原奶均價同比下降5.2%的背景下，飛鶴的銷售成本反而同比增加了8.4%，達到35.15億元。公司解釋為“原料粉生產成本增加”。這一反常現象，導致其毛利率由去年同期的67.9%大幅下滑了6.3個百分點。

長期以來，中國飛鶴更多靠“行銷”驅動增長。2020年至2024年，其銷售及經銷開支從52.6億元一路攀升至71.8億元，銷售費用率達34.61%，遠超同行。2025年上半年，儘管公司削減了行銷開支，同比減少10.2%至31.7億元，但淨利潤依舊大跌。

與高昂的行銷費用形成鮮明對比的，是其研發投入。中國飛鶴從未在財報中單獨披露研發費用，而是將其計入“行政開支”專案。2021年至2023年，其研發費用率分別僅為1.87%、2.31%和3.13%。2025年上半年，包含研發在內的行政開支為7.7億元，不足行銷開支的四分之一。

交出營收淨利雙降的財報後，資本市場給出了最直接的回饋。業績預警發佈後，中金公司、摩根士丹利、花旗等多家券商機構紛紛下調其評級和目標價。港交所數據顯示，貝萊德、摩根大通等國際大型機構投資者也在同期減持了飛鶴的股份。

從股價表現來看，2025年來股價跌幅超過25%，9月23日盤中更是創出52周最低的3.86港元/股。市值也從2021年超過2200億港元的巔峰，跌至如今不足400億港元，蒸發超過1800億港元。

“一哥”之爭與高端化困局

在外部市場，中國飛鶴也面臨著前所未有的競爭壓力，尤其是來自老對手伊利的正面挑戰。

2025年8月，伊利在其半年報中援引尚普諮詢和尼爾森的數據，宣佈其“整體嬰幼兒奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售額市場份額躍居全國第一”。一天後，中國飛鶴在其官方公眾號援引弗若斯特沙利文的認證，強調其“嬰配粉全管道市場份額與銷量依舊穩居市場第一”。

兩家巨頭同時宣稱自己是“第一”，背後是認證機構和統計口徑的差異。伊利強調的是“零售額”，統計範圍更廣，包含了牛奶粉和羊奶粉；中國飛鶴強調的則是“銷量”，統計口徑是其傳統優勢的嬰配粉領域。

這場“第一”之爭的背後，是市場格局的變遷。歐睿國際數據顯示，2024年，飛鶴在國內嬰配粉市場佔有率為17.5%，伊利為16.3%，差距已在毫釐之間。考慮到今年上半年伊利奶粉業務14.26%的同比增長，和飛鶴近10%的營收下滑，一升一降之間，市場份額的翻轉事實可能已經發生。

中國飛鶴的崛起，很大程度上得益於其在2015年確立的“更適合中國寶寶體質”的高端化戰略。其核心大單品“星飛帆”系列，長期定價在400元/罐以上，一度為公司帶來了超過70%的超高毛利率。

然而，這一賴以成功的戰略，如今正遭遇嚴峻挑戰。首先，消費趨勢在不斷變化。歐睿國際數據顯示，2024年，市場上200元至300元價格區間的產品份額已提升至43%，而400元以上的高端市場則萎縮了9%。在消費日趨理性的背景下，中國飛鶴的高定價策略正將越來越多的價格敏感型消費者推向競爭對手。

競爭對手的降維打擊，也蠶食著中國飛鶴的市場。惠氏、啟賦等國際品牌紛紛降價促銷，伊利、君樂寶等國產品牌則通過構建覆蓋更廣價格帶的產品矩陣，擠壓著中國飛鶴單一高端市場的空間。尼爾森數據顯示，近兩年飛鶴在一線城市的市場佔有率已下滑3.2個百分點。

飛鶴並非沒有意識到風險。其推出的12億元補貼計畫，核心補貼產品正是超高端系列的“星飛帆卓睿”。然而，這一舉措不僅未能挽回銷量，反而因執行混亂導致價格體系崩盤。

在主營業務增長見頂的大背景下，中國飛鶴的多元化和國際化嘗試也難言成功。財報顯示，其成人奶粉、液態奶等非嬰配粉業務合計僅占總營收的7.3%，遠未成長為“第二增長引擎”。出海業務收入在2025年上半年僅1.1億元，總營收的比重只有區區1.2%。中國飛鶴“更適合中國寶寶體質”的定位，成為其全球化戰略的天然障礙。

當人口紅利消退，當高端故事不再性感，當競對兵臨城下，中國飛鶴如何穿越週期，展現韌性，業界拭目以待。

來源：中國快馬財媒